衍生工具的陷阱
林奇和巴菲特對於衍生工具，所持的態度均相當審慎，甚至認為應該立例取締。筆者亦認為這類衍生工具的回報雖然很高，但其風險同樣高得令人驚怕。投資者經
常要面對資本損失，在不公平的情況下與莊家（發行商）競爭。衍生工具與股票投資不可相提並論，就投資股票而言，好的管理層可以創造財富，令一家上市公司賺
錢，再派息予股東。因此，股東毋須整天望著股價的升跌而為生活盤算。可是，衍生工具卻與股票的市價掛鉤，能否從衍生工具賺錢，絕對是望天打卦，被市場牽著
走。
期 指
舉個簡單例說，現時購入一張恆指期貨，所需要付出的按金是５萬港元。小投資者在買恆指期貨（俗稱期指）時，很多時候都是以單向的投機心態去買入或沽空，而市場的波動往往令期指較恆指出現溢價或折讓，這些溢價或折讓，被大戶利用，來獵取你手上的「小雞蛋」。
大戶的做法是利用實貨進行套戥（套利），賺取「高水」或「低水」所產生的利潤。做法並不複雜，但所牽涉的資金較大，例如有大戶買入100萬股的盈富基
金（2800），涉及資金約1,320萬港元，同一時間又可拋空20張期指（按金100萬港元），風險已經完全抵消了。這操作能夠賺取的可能是期指所帶來
的五十、六十點溢價，同一時間也能賺取盈富基金的派息。例如以20張期指，以50點的溢價計算，則可獲利5萬港元，一個月的回報率為0.35%，即年回報
率為4.2%，尚未計算持有盈富基金的派息（年計算接近2%）。所謂大戶很多時候是金融機構或投資銀行，由於資金龐大，成本便宜，水到渠成，容許他們進行
這類套戥活動。
當期指出現五十、六十點折讓時，大戶亦可同樣進行套戥。做法是拋空成份股中大市值的股票，同時購入期指，賺取差價。大戶要借現貨拋空並不困難，如果你
的股票按給銀行或經紀行，稱作「做孖展」（Margins），銀行或經紀行便有權將你持有的股票借予別人拋空，賺取手續費用。倘若你的股票只是放在銀行而
沒有借錢，理論上，這類被托管的股票是不可外借的。但有大銀行卻想盡辦法，用豁免托管費為利誘，遊說顧客同意銀行有權「處理」其托管的股票。名義上是「處
理」，但同意書上列明銀行可將托管的股票外借予人拋空。其實，大銀行或金融機構時刻都在垂涎你手上的「小雞蛋」。
期指成交日趨活躍，未平倉合約經常超過10萬張，涉及按金超過50億港元，以槓桿13倍計算，套戥現貨市值高達650億港元，比每日股市的成交還要大
上數倍。因此，每逢月底結算前，股市往往出現較大波動，恆指可以在數日間上落數百點。2004年8月20日，恆指的收市為12,376，其後６個交易天，
恆指上升至期指結算時的12,877點，總共上升了501點。若然是拋空期指的話，在６天內，每張期指要賠上25,050港元。2004年９月份期指結算
時，恆指亦出現急速的大幅波動。結算前的４個交易天，恆指在外圍股市風平浪靜的情況下連續下跌，共下跌了330點。臨結算前股市的大幅波動，可能與期指的
「好倉」或「淡倉」有關。
近兩年來，本港10多家發行商（投資銀行）大力宣傳及推廣另一衍生工具，即是備兌認股證。無論在電台、報章或研討會上，發行商都不惜工本，誘導小投資者利用備兌認股證去投機。衍生工具是投資銀行的暴利生意，可說是合法經營的賭業，最容易獵取小市民手上的儲蓄。
作為發行商的大投資銀行，可利用法例許可下的條件，通過衍生工具獵取暴利。經營賭場者定是家肥屋潤，這並不難理解。更甚的是，這些投資銀行不單只經營賭場，還可以參與買賣，與小投資者「對賭」，獵取他們手上的「小雞蛋」。
以下是投資銀行謀取暴利的優勢
（一）發行匯豐備兌認購認股證，為期６個月。上市時，這匯豐備兌認購認股證的換股價、溢價及槓桿比率都由投資銀行定下來。例如：６個月期限的認股證以
溢價6%發行，發行商一年的回報率便是12%。只要投資銀行買入同等數目的匯豐銀行股票來對沖風險，發行認股證便可吸取年回報率12%，加上持有匯豐股票
可收取3－4厘的派息年率，投資銀行的整體毛利可高達15％－16%。除去借入資金成本外，回報仍然超過10%。
（二）若然在６個月期限中，匯豐的股價急跌，備兌認購認股證便變成廢紙。小投資者當然是血本無歸，但大投資銀行仍然可以安然無損。每一家投資銀行都有
風險管理守則。當市勢逆轉時，他們會發行「股票相關的高息票據」（Equity-Linked
Note），透過私人銀行家或理財顧問，推銷這些高息的ELN。以匯豐為例，當市勢開始逆轉時，市價可能是130港元，投資銀行發行的ELN認購匯豐價，
可能定於125港元來吸引投資者購買ELN。如果在未來一段時間（可能是一個月或數個月），匯豐市價跌至125港元，發行的投資銀行便行使協議所定，把手
上的匯豐股票，轉售給ELN的持有者。倘若期間匯豐股票的市價未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所謂6%高息。利率是以年率計算，期間一個月的利
息只是0.5%。也就是說，投資銀行以0.5%的費用買入了保險，把手上用作套戥的股票鎖定了止蝕盤，以125元止蝕匯豐，投資銀行是以買入成本價止蝕，
帳目上並無損失。在市勢逆轉時，投資銀行只是付出額外的保險費而已。另外投資銀行亦可通過股票期權（Options）分散手上持貨的風險。
（三）法例又賦予發行商極不合理的自由度，包括可以自行決定該認股證的流通量，發行量是可以從0％
－100%。證監採用兩種不同的尺度來監管股票和衍生工具，對小投資者是否公平呢？現時上市公司的股票流通量要保持不少於25%，任何人買入一家上市公司
5%的股票，都要公佈。若買入超過35%，則要提出全面收購。可是認股證的買賣卻不受這些條例的限制。因此，發行商買賣時可通過大量增加供應，使認股證的
市價大幅下滑，然後發行商又可在低位買入，從中獲取巨大利潤。在供求方面，小投資者是永遠處於下風，輸多贏少。
（四）發行商更可以直接參與認股證的買賣，可以同日同時進行，從中賺取差價，只需在翌日向聯交所通報買賣的數量及價錢，無需在報章上刊登。小投資者亦很少會登入聯交所的網站，深入瞭解發行商的買賣。發行商往往利用這自由度來影響認股證的價格、影響引伸波幅的變動。筆者用以下一個實例來證明，小投資者與大投資銀行（發行商）對賭是一項不公平競賽。結果，絕大部分參與的小投資者是虧本離場。
作為發行商的大投資銀行，可利用法例許可下的條件，通過衍生工具獵取暴利。經營賭場者定是家肥屋潤，這並不難理解。更甚的是，這些投資銀行不單只經營賭場，還可以參與買賣，與小投資者「對賭」，獵取他們手上的「小雞蛋」。
以下是投資銀行謀取暴利的優勢
（一）發行匯豐備兌認購認股證，為期６個月。上市時，這匯豐備兌認購認股證的換股價、溢價及槓桿比率都由投資銀行定下來。例如：６個月期限的認股證以
溢價6%發行，發行商一年的回報率便是12%。只要投資銀行買入同等數目的匯豐銀行股票來對沖風險，發行認股證便可吸取年回報率12%，加上持有匯豐股票
可收取3－4厘的派息年率，投資銀行的整體毛利可高達15％－16%。除去借入資金成本外，回報仍然超過10%。
（二）若然在６個月期限中，匯豐的股價急跌，備兌認購認股證便變成廢紙。小投資者當然是血本無歸，但大投資銀行仍然可以安然無損。每一家投資銀行都有
風險管理守則。當市勢逆轉時，他們會發行「股票相關的高息票據」（Equity-Linked
Note），透過私人銀行家或理財顧問，推銷這些高息的ELN。以匯豐為例，當市勢開始逆轉時，市價可能是130港元，投資銀行發行的ELN認購匯豐價，
可能定於125港元來吸引投資者購買ELN。如果在未來一段時間（可能是一個月或數個月），匯豐市價跌至125港元，發行的投資銀行便行使協議所定，把手
上的匯豐股票，轉售給ELN的持有者。倘若期間匯豐股票的市價未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所謂6%高息。利率是以年率計算，期間一個月的利
息只是0.5%。也就是說，投資銀行以0.5%的費用買入了保險，把手上用作套戥的股票鎖定了止蝕盤，以125元止蝕匯豐，投資銀行是以買入成本價止蝕，
帳目上並無損失。在市勢逆轉時，投資銀行只是付出額外的保險費而已。另外投資銀行亦可通過股票期權（Options）分散手上持貨的風險。
（三）法例又賦予發行商極不合理的自由度，包括可以自行決定該認股證的流通量，發行量是可以從0％
－100%。證監採用兩種不同的尺度來監管股票和衍生工具，對小投資者是否公平呢？現時上市公司的股票流通量要保持不少於25%，任何人買入一家上市公司
5%的股票，都要公佈。若買入超過35%，則要提出全面收購。可是認股證的買賣卻不受這些條例的限制。因此，發行商買賣時可通過大量增加供應，使認股證的
市價大幅下滑，然後發行商又可在低位買入，從中獲取巨大利潤。在供求方面，小投資者是永遠處於下風，輸多贏少。
（四）發行商更可以直接參與認股證的買賣，可以同日同時進行，從中賺取差價，只需在翌日向聯交所通報買賣的數量及價錢，無需在報章上刊登。小投資者亦很少會登入聯交所的網站，深入瞭解發行商的買賣。發行商往往利用這自由度來影響認股證的價格、影響引伸波幅的變動。筆者用以下一個實例來證明，小投資者與大投資銀行（發行商）對賭是一項不公平競賽。結果，絕大部分參與的小投資者是虧本離場。
林奇和巴菲特對於衍生工具，所持的態度均相當審慎，甚至認為應該立例取締。筆者亦認為這類衍生工具的回報雖然很高，但其風險同樣高得令人驚怕。投資者經
常要面對資本損失，在不公平的情況下與莊家（發行商）競爭。衍生工具與股票投資不可相提並論，就投資股票而言，好的管理層可以創造財富，令一家上市公司賺
錢，再派息予股東。因此，股東毋須整天望著股價的升跌而為生活盤算。可是，衍生工具卻與股票的市價掛鉤，能否從衍生工具賺錢，絕對是望天打卦，被市場牽著
走。
期 指
舉個簡單例說，現時購入一張恆指期貨，所需要付出的按金是５萬港元。小投資者在買恆指期貨（俗稱期指）時，很多時候都是以單向的投機心態去買入或沽空，而市場的波動往往令期指較恆指出現溢價或折讓，這些溢價或折讓，被大戶利用，來獵取你手上的「小雞蛋」。
大戶的做法是利用實貨進行套戥（套利），賺取「高水」或「低水」所產生的利潤。做法並不複雜，但所牽涉的資金較大，例如有大戶買入100萬股的盈富基
金（2800），涉及資金約1,320萬港元，同一時間又可拋空20張期指（按金100萬港元），風險已經完全抵消了。這操作能夠賺取的可能是期指所帶來
的五十、六十點溢價，同一時間也能賺取盈富基金的派息。例如以20張期指，以50點的溢價計算，則可獲利5萬港元，一個月的回報率為0.35%，即年回報
率為4.2%，尚未計算持有盈富基金的派息（年計算接近2%）。所謂大戶很多時候是金融機構或投資銀行，由於資金龐大，成本便宜，水到渠成，容許他們進行
這類套戥活動。
當期指出現五十、六十點折讓時，大戶亦可同樣進行套戥。做法是拋空成份股中大市值的股票，同時購入期指，賺取差價。大戶要借現貨拋空並不困難，如果你
的股票按給銀行或經紀行，稱作「做孖展」（Margins），銀行或經紀行便有權將你持有的股票借予別人拋空，賺取手續費用。倘若你的股票只是放在銀行而
沒有借錢，理論上，這類被托管的股票是不可外借的。但有大銀行卻想盡辦法，用豁免托管費為利誘，遊說顧客同意銀行有權「處理」其托管的股票。名義上是「處
理」，但同意書上列明銀行可將托管的股票外借予人拋空。其實，大銀行或金融機構時刻都在垂涎你手上的「小雞蛋」。
期指成交日趨活躍，未平倉合約經常超過10萬張，涉及按金超過50億港元，以槓桿13倍計算，套戥現貨市值高達650億港元，比每日股市的成交還要大
上數倍。因此，每逢月底結算前，股市往往出現較大波動，恆指可以在數日間上落數百點。2004年8月20日，恆指的收市為12,376，其後６個交易天，
恆指上升至期指結算時的12,877點，總共上升了501點。若然是拋空期指的話，在６天內，每張期指要賠上25,050港元。2004年９月份期指結算
時，恆指亦出現急速的大幅波動。結算前的４個交易天，恆指在外圍股市風平浪靜的情況下連續下跌，共下跌了330點。臨結算前股市的大幅波動，可能與期指的
「好倉」或「淡倉」有關。
近兩年來，本港10多家發行商（投資銀行）大力宣傳及推廣另一衍生工具，即是備兌認股證。無論在電台、報章或研討會上，發行商都不惜工本，誘導小投資者利用備兌認股證去投機。衍生工具是投資銀行的暴利生意，可說是合法經營的賭業，最容易獵取小市民手上的儲蓄。
作為發行商的大投資銀行，可利用法例許可下的條件，通過衍生工具獵取暴利。經營賭場者定是家肥屋潤，這並不難理解。更甚的是，這些投資銀行不單只經營賭場，還可以參與買賣，與小投資者「對賭」，獵取他們手上的「小雞蛋」。
以下是投資銀行謀取暴利的優勢
（一）發行匯豐備兌認購認股證，為期６個月。上市時，這匯豐備兌認購認股證的換股價、溢價及槓桿比率都由投資銀行定下來。例如：６個月期限的認股證以
溢價6%發行，發行商一年的回報率便是12%。只要投資銀行買入同等數目的匯豐銀行股票來對沖風險，發行認股證便可吸取年回報率12%，加上持有匯豐股票
可收取3－4厘的派息年率，投資銀行的整體毛利可高達15％－16%。除去借入資金成本外，回報仍然超過10%。
（二）若然在６個月期限中，匯豐的股價急跌，備兌認購認股證便變成廢紙。小投資者當然是血本無歸，但大投資銀行仍然可以安然無損。每一家投資銀行都有
風險管理守則。當市勢逆轉時，他們會發行「股票相關的高息票據」（Equity-Linked
Note），透過私人銀行家或理財顧問，推銷這些高息的ELN。以匯豐為例，當市勢開始逆轉時，市價可能是130港元，投資銀行發行的ELN認購匯豐價，
可能定於125港元來吸引投資者購買ELN。如果在未來一段時間（可能是一個月或數個月），匯豐市價跌至125港元，發行的投資銀行便行使協議所定，把手
上的匯豐股票，轉售給ELN的持有者。倘若期間匯豐股票的市價未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所謂6%高息。利率是以年率計算，期間一個月的利
息只是0.5%。也就是說，投資銀行以0.5%的費用買入了保險，把手上用作套戥的股票鎖定了止蝕盤，以125元止蝕匯豐，投資銀行是以買入成本價止蝕，
帳目上並無損失。在市勢逆轉時，投資銀行只是付出額外的保險費而已。另外投資銀行亦可通過股票期權（Options）分散手上持貨的風險。
（三）法例又賦予發行商極不合理的自由度，包括可以自行決定該認股證的流通量，發行量是可以從0％
－100%。證監採用兩種不同的尺度來監管股票和衍生工具，對小投資者是否公平呢？現時上市公司的股票流通量要保持不少於25%，任何人買入一家上市公司
5%的股票，都要公佈。若買入超過35%，則要提出全面收購。可是認股證的買賣卻不受這些條例的限制。因此，發行商買賣時可通過大量增加供應，使認股證的
市價大幅下滑，然後發行商又可在低位買入，從中獲取巨大利潤。在供求方面，小投資者是永遠處於下風，輸多贏少。
（四）發行商更可以直接參與認股證的買賣，可以同日同時進行，從中賺取差價，只需在翌日向聯交所通報買賣的數量及價錢，無需在報章上刊登。小投資者亦很少會登入聯交所的網站，深入瞭解發行商的買賣。發行商往往利用這自由度來影響認股證的價格、影響引伸波幅的變動。筆者用以下一個實例來證明，小投資者與大投資銀行（發行商）對賭是一項不公平競賽。結果，絕大部分參與的小投資者是虧本離場。
作為發行商的大投資銀行，可利用法例許可下的條件，通過衍生工具獵取暴利。經營賭場者定是家肥屋潤，這並不難理解。更甚的是，這些投資銀行不單只經營賭場，還可以參與買賣，與小投資者「對賭」，獵取他們手上的「小雞蛋」。
以下是投資銀行謀取暴利的優勢
（一）發行匯豐備兌認購認股證，為期６個月。上市時，這匯豐備兌認購認股證的換股價、溢價及槓桿比率都由投資銀行定下來。例如：６個月期限的認股證以
溢價6%發行，發行商一年的回報率便是12%。只要投資銀行買入同等數目的匯豐銀行股票來對沖風險，發行認股證便可吸取年回報率12%，加上持有匯豐股票
可收取3－4厘的派息年率，投資銀行的整體毛利可高達15％－16%。除去借入資金成本外，回報仍然超過10%。
（二）若然在６個月期限中，匯豐的股價急跌，備兌認購認股證便變成廢紙。小投資者當然是血本無歸，但大投資銀行仍然可以安然無損。每一家投資銀行都有
風險管理守則。當市勢逆轉時，他們會發行「股票相關的高息票據」（Equity-Linked
Note），透過私人銀行家或理財顧問，推銷這些高息的ELN。以匯豐為例，當市勢開始逆轉時，市價可能是130港元，投資銀行發行的ELN認購匯豐價，
可能定於125港元來吸引投資者購買ELN。如果在未來一段時間（可能是一個月或數個月），匯豐市價跌至125港元，發行的投資銀行便行使協議所定，把手
上的匯豐股票，轉售給ELN的持有者。倘若期間匯豐股票的市價未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所謂6%高息。利率是以年率計算，期間一個月的利
息只是0.5%。也就是說，投資銀行以0.5%的費用買入了保險，把手上用作套戥的股票鎖定了止蝕盤，以125元止蝕匯豐，投資銀行是以買入成本價止蝕，
帳目上並無損失。在市勢逆轉時，投資銀行只是付出額外的保險費而已。另外投資銀行亦可通過股票期權（Options）分散手上持貨的風險。
（三）法例又賦予發行商極不合理的自由度，包括可以自行決定該認股證的流通量，發行量是可以從0％
－100%。證監採用兩種不同的尺度來監管股票和衍生工具，對小投資者是否公平呢？現時上市公司的股票流通量要保持不少於25%，任何人買入一家上市公司
5%的股票，都要公佈。若買入超過35%，則要提出全面收購。可是認股證的買賣卻不受這些條例的限制。因此，發行商買賣時可通過大量增加供應，使認股證的
市價大幅下滑，然後發行商又可在低位買入，從中獲取巨大利潤。在供求方面，小投資者是永遠處於下風，輸多贏少。
（四）發行商更可以直接參與認股證的買賣，可以同日同時進行，從中賺取差價，只需在翌日向聯交所通報買賣的數量及價錢，無需在報章上刊登。小投資者亦很少會登入聯交所的網站，深入瞭解發行商的買賣。發行商往往利用這自由度來影響認股證的價格、影響引伸波幅的變動。筆者用以下一個實例來證明，小投資者與大投資銀行（發行商）對賭是一項不公平競賽。結果，絕大部分參與的小投資者是虧本離場。
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